科大讯飞 曲高而不和寡

|侯利|2008-11-28

1.行业前景广阔，爆发尚待时日

1.1.语音业务日益成为公司主要增长源

科大讯飞是1999年6月在国家智能计算机研究开发中心、中国科技大学人机语音通信实验室的基础上组建，专门从事语音技术方面的基础研究、软件应用、系统集成、硬件产品生产、销售并提供全程技术支持和售后服务的高新技术企业;是我国众多软件企业中为数极少的掌握核心技术并拥有自主知识产权的企业之一，其语音合成核心技术已达到国际先进水平。

公司业务主要分为两块，一块是信息工程与运维服务，主要是基于安徽省内的各种系统集成业务，另一块则是基于语音技术的各项新兴业务，包括电信级语音平台、嵌入式语音软件、电信语音增值业务和行业应用软件及系统等。尽管从收入来看，信息工程业务仍然占据营业收入的50%以上，但开始呈现下降趋势，对毛利的贡献在2006后就已经呈现出快速下降的趋势，08年中期该业务贡献的毛利已经低于20%。无论从收入还是毛利来看，公司未来的增长将主要来自于语音相关业务。

1.2.语音技术市场：爆发性增长尚待时日，快速增长仍比较确定

作为战略性和前瞻性的重要新兴产业，语音技术市场领域一直是国内外科学界和产业界的关注焦点，世界各国都力争取得关键技术突破，占据产业先机位置，以取得对语音产业的领导权。美国、欧洲、日本、韩国等国政府均专门立项予以重点扶持，并投入重金设立了专项计划，如美国国防高级研究计划局(DARPA)先后制定的EARS计划和GALE计划等;国外著名的IT厂家也很早就开始了对语音技术的研发与市场争夺。

在欧美和日韩等发达国家，语音技术正和移动终端、社会信息服务、网络信息搜索等重点产业方向融合越来越深(如车载导航语音播报、手机语音拨号、语音搜索等业务)，产业规模不断增长，表现出良好发展势头。全球语音技术市场在过去几年呈现出快速发展的态势，年平均复合增长率超过25%，2006年市场总规模已达到8.7亿美元。北美和欧洲是最大的区域语音技术市场，亚太地区则是成长最为迅速的市场。

我们认为，语言和文字均是人类传递和沟通信息的最重要的两个途径，在信息时代，以文字为基础的沟通方式已经取得了很快的发展，在一定意义上，我们可以将所有基于文字命令的软件均可以视为信息技术时代形成的基于文字媒介的市场，相比这个市场，语音技术市场目前规模还非常小，并且目前的发展速度相对潜在的空间而言仍然并不快，其中的主要原因还是技术难度问题。

语音处理相对文字处理技术难度要大的多，一方面是文字是统一而易于标准化的，而语音则每个人都有差别，将语音进行标准化处理难度很大。二是语音技术实际上是人机的双向互动，而不向基于文字的信息处理是单向交互，这就需要在语音合成、语音识别技术方面都形成突破，并且在人工智能方面取得重大进展，才有可能形成爆发性的增长。事实上，语音技术市场实际上就是一种人机交互产品的市场，而最大的潜在市场一定在机器人等高级人工智能产品市场。

对于语音技术市场而言，技术仍然是推动语音市场发展的核心要素，一方面，技术的不断进步将会不断催生出更多的应用，技术的进步速度将决定语音技术市场的发展速度，另一方面，由于语音技术是比较新的技术，因此其很多的应用仍然处于试探和摸索阶段，对其市场空间的预测很难把握。不过有一点可以明确，尽管整个语音技术市场短期不会出现爆发性增长的态势，但仍会保持比较高的增长态势，毕竟语音技术的应用领域在随着技术的成熟而不断的拓展，新领域的成功应用总是会带来新的市场。与那些成熟的技术和市场相比，语音技术市场仍然是一个能够不断拓展出新的空间、带来新的惊喜的市场。

从全球最大的语音技术厂商nuance的发展状况来看，也可以看到这一点。2005年NUANCE和scansoft合并以来，NUANCE公司营业收入连续四年保持高速增持，在全球经济放缓的今年，公司营业收入预计仍将保持45%左右的增长。之所以能逆周期仍然保持快速增长，主要原因就在于对语音技术发展尚处于起步阶段，新的应用不断被开发出来并得到日益广泛的应用。

2.内外兼修把握发展机遇

语音技术行业的发展前景毋庸置疑，但行业属于新兴行业，技术仍然是重要推动因素，而基于技术的产业化则是企业形成稳定现金流，保证持续技术投入的关键。

2.1.技术领先奠定发展基石

公司拥有国际领先的语音核心技术，在语音合成、识别、评测三大技术领域均形成了一定的技术优势。公司中文语音合成技术在近年来历次国家863评比中均名列第一;英文语音合成技术在2006-2008年连续三届蝉联国际英文合成大赛"Blizzard Challenge"第一名;2008年，公司首次参加由美国国家标准技术研究院(NIST)组织的国际说话人识别大赛("2008 NIST Speaker RecognitionEvaluation")并一举夺得综合指标第一名的优异成绩，表明公司已经取得了从语音合成到语音识别技术的全面国际领先;公司普通话口语评测技术是业界唯一经国家语委评测可用于普通话等级考试的技术。由于语音技术的开发难度大，进入壁垒高，技术上的优势成为公司掌握产业发展主导权的基础。

正是公司在技术上与国内竞争对手相比有明显的优势，公司顺理成章的成为中文语音交互技术标准工作组组长单位，负责牵头制定中文语音交互技术标准。行业标准牵头制定者的地位使公司站在中文语音产业技术发展的最前沿，并在行业竞争中占据主导权，并有效提升了公司的品牌知名度和客户信任度。

2.2.曲高而不和寡，携手共享发展

新技术的应用与推广，必然需要借助产业链上下游各个环节的力量。新兴产业的发展也离不开各方力量的共同推动。尽管公司属于研发型公司，脱胎于高校，且从事的语音技术行业属于前沿性技术。但公司并没有沉浸在阳春白雪中自我陶醉，而是积极利用各种外部资源来解决企业发展过程中面临的资金、技术、市场各个方面的问题。这使得公司在经营的各个环节都拥有很多牢固的合作伙伴和机构。

在研发上，公司与中国科技大学、中国社科院语言研究所和清华大学等多个在语音研究领域享有盛誉的国家重点研究机构都分别成立了联合实验室，从源头上聚拢了国内最专业的语音核心技术研究队伍。公司还与全球领先厂商NUANCE成立了联合实验室，紧密跟踪全球技术前沿与发展趋势。

在资金上，公司股东中不乏上海广信、联想控股、盈富泰克等国内知名的风险投资机构，而发展过程中还曾经接受过英特尔的投资。这些知名风投机构的进入，不仅给公司带来了资金，还带来了很多社会和市场资源。

在市场开拓上，公司倡导"携手合作，共享产业成就"的合作理念，始终坚持获取语音核心价值、不与开发伙伴直接竞争的原则，与众多伙伴精诚合作，共同推动语音产业的早日形成。目前公司拥有的开发伙伴超过500家，实际应用案例超过6,000个，公司技术已经广泛应用在金融、电信、邮政、电力、政府和企业等各个重要行业和领域。公司在各个领域的客户和合作伙伴均是国内外相关领域的主导企业，如电信级语音平台业务上，华为、中兴通讯、电信盈科、恒生电子，手机厂商宏达电、导航设备全球份额最大的TOMTOM、学习机领域的好忆星等、中国联通、中国移动均与公司建立了稳固的合作关系，三星等手机主导厂商也已经在与公司合作开发相关产品。正是由于公司善于借助外部的力量推动语音技术的产业化，使得在国内语音市场上公司始终保持较高的市场占有率。

公司作为国内最具实力的语音技术企业，在语音合成技术上的先行起步，这也使得国内语音市场与全球呈现完全不同的市场结构，如图5和图6的比较。随着公司语音识别技术的成熟，未来我国语音识别技术市场必将会有更大的发展空间。

3.稳健增长中不乏爆发点

从业务构成来看，公司在整个价值链中从语音基础研究起步，基于基础研究所掌握的核心技术向开发商提供语音支撑软件。在语音支撑软件基础上，公司一方面帮助开发商进行语音应用集成，一方面也针对特定行业应用自主提供语音应用整体解决方案。目前公司的语音支撑软件业务主要包括电信级语音支撑平台和嵌入式语音软件两大业务，而行业应用业务则包括了语音搜索电信增值业务、计算机辅助普通话水平测试系统和iFLYTEK-C3支撑平台业务。

3.1.电信级语音平台

电信级语音合成技术主要面向需要高稳定性、高可靠性和大规模电信级的应用领域，主要用于电信、银行、证券、保险和政府等行业，呼叫中心是目前最大的应用市场。中国呼叫中心行业从1998年开始，经过近十年的发展，已经形成规模，并且已经应用到多个行业，涉及多种业务。1999年，中国呼叫中心行业迎来了第一个发展高峰期。电信和金融行业是这个时期的领头羊。在2002年以后呼叫中心行业进入平稳发展期，2004年下半年开始，企业级呼叫中心的建设需求呈放量增长的态势，由此迎来了中国呼叫中心行业的第二个发展高峰。根据市场调查公司frost&sullivan的分析，未来整个呼叫中心市场增长速度会逐渐趋向平稳，年均增速将保持在15-25%之间。

除了规模上的自然增长外，伴随信息处理量的增加与处理方式的多样化，呼叫中心的升级改造也会带动对电信级语音合成技术的需求。另外，以语音增值业务和互联网语音应用为代表的一批新应用正迅速拓展，各行业的语音应用成功试点正逐步推广开来。基于以上分析，我们判断未来公司该项业务保持在20%以上的年均增速是比较确定的。

3.2.嵌入式语音软件

嵌入式语音软件是指运行于嵌入式终端设备上的语音合成与语音识别软件。目前，嵌入式语音软件在手机、导航设备、学习机和PMP/MP3/MP4等产品上已经得到了越来越多的应用。公司该项业务2005-2007年复合增长率保持在100%以上。从未来的发展空间来看，目前手机上的应用还主要集中在高端智能手机，尽管全球经济危机预计将导致手机整体销量增长的放缓，但高端智能手机增长仍然强劲，并且手机行业的发展特征往往是高端功能向低端手机扩展，这必然使手机用嵌入式语音软件的销量增速快于高端智能手机的增速，从公司来看，目前的主要客户还是国内手机厂商，而公司在中文语音技术上的领先地位使得国际手机厂商已经开始与公司合作进行产品开发，公司在国际客户上的突破将相对与市场增长，公司该业务增长将更为迅速。

从导航设备来看，全球便携式导航设备(PND)市场已经经历了连续两年100%以上的增长，虽然进入08年受全球经济危机影响，出货量增速有所下降，但即使在最差的第三季度仍然保持了40%以上的增速，根据赛迪顾问的最新统计，前三季度国内PND市场也保持了快速增长。我们认为，由于便携式导航终端产品属于比较新的产品，GPS导航功能是一种具有实用性的功能拓展，对其的需求是真实的，因此未来几年仍然会保持高速增长，即使短期因经济危机影响增速会有所下降，但只是延后需求，我们预计未来PND市场增速至少仍将保持在30-60%之间。由于存在对老式产品的替代，对应的嵌入式语音软件销量增速将会更高一些。

从学习机市场来看，语音技术的发展带动了学习机产品的升级换代，近几年国内学习机市场销量复合增长率保持100%以上，主要的终端厂商均采用公司的嵌入式语音软件，由于学习机价格的快速下降和国内对孩子教育的重视，我们可以判断未来学习机销量增长仍将十分强劲。

从MP3/MP4/PMP市场来看，嵌入语音技术的产品面市还是近两年的事情，随着上下游相关技术的完善，语音功能的增加将会成为未来相关厂商争夺市场、推出新产品的重要方向，对嵌入式语音软件产品的需求有望呈现爆发增长态势。

从产品价格来看，作为是技术提供商，公司在中文语音技术上的优势十分明显，竞争对手与公司差距比较大，这决定了公司在与设备厂商的谈判中处于有利地位，并且由于公司在与设备厂商合作过程中更多从开发市场考虑，收费本来就比较低，未来终端厂商要求公司大幅降价的可能性并不大。

总体而言，我们判断该项业务未来保持40-60%之间复合增长率仍然是比较可靠的。

3.3.语音搜索增值业务

语音搜索电信增值业务是公司与电信运营商(目前以中国联通、中国移动为主)合作开展的一项语音增值业务。业务运营模式为：公司将自主研发的语音搜索软硬件平台集成到运营商增值业务系统中;电信增值业务领域的SP、CP在公司平台上开展业务;公司从通话费和内容下载费中获得分成收益。公司承担了电信增值价值链中的技术平台提供商(TP)角色。公司目前语音搜索提供的主要业务为彩铃/炫铃搜索业务，未来将扩充到手机铃声、点送歌曲、歌手歌曲资讯等全面的音乐搜索业务，以及进一步扩充到交通、餐饮等更多实用信息搜索。

公司目前已经与中国联通和中国移动的28个省级运营商展开合作，未来将扩展到38个(联通29个，移动9个)。从之前的运营情况来看，单个运营商的合作分成收入保持稳定。随着3G的推进，增值业务将成为运营商竞争的重要领域，运营商发展语音增值服务的积极性也会更加高涨。我们认为，仅仅一个彩铃/炫铃就可以为公司带来数千万的收入，随着更多语音增值服务的推出，公司的语音搜索业务必将呈现出爆发性增长态势，尽管其依赖于新业务推出的时间表以及运营商推广的力度、而且可能并不是每项应用都会同样成功。

3.4.普通话口语评测及教学软件产业化

公司募投项目普通话口语评测及教学软件产业化项目是公司语音评测技术的拓展应用。公司计划通过在全国约10个省份投入建设120个智能测试中心，通过与地方语委合作分成的形式来形成稳定的盈利模式。由于测试中心的建设有个过程，并且普通化口语测试只在部分职业有强制性的要求，因此未来能否达到预定效益还有待时间检验。并且即使达到预定效益，该业务更多的是为公司提供比较稳定的现金流，并不能带来营收上的持续快速增长。

相对而言，我们更看好公司在相关教学软件产业化的前景。教育部《2005年全国教育事业发展统计公报》显示，全国有45.6万所中小学。而那些最需要引入计算机普通话口语辅助教学的地方主要在广大农村和中西部地区。调研结果表明，普通话水平的高低，很大程度上影响了这些地区孩子在初中毕业后融入城市的能力，影响到其就业和待遇。而很多学校受师资力量影响，不少老师自身普通话水平都没有达标。因此，利用计算机口语评测技术进行普通话辅助教学的需求十分迫切。这一潜在市场之前没有发展起来，一方面是相关语音技术还不够成熟，没有开发出来有效产品，另一方面是很多中小学不具备相应的计算机硬件条件。随着国家"校校通"工程和"农村远程教育工程"的实施，很多中西部学校已经具备了使用普通话口语教学软件的计算机硬件条件，再加上国家教育经费转移支付的逐步到位，中小学普通话口语教学软件的市场条件已经开始成熟。

公司抓住有利时机，已经开发出了有声教具产品"畅言"，主要用于农村等基础教学条件较差地区的教学，目前已取得教育部的高度肯定，年内有望形成上千万元左右的订单，09年预计订单将超过5000万元。这将成为公司2-3年内业绩快速增长的主要推动力量。

3.5.小结

从短期来看，公司业务的两大特点决定了公司经营的弱周期性，一是公司主要业务收入来自于电信、教育、政府等不受经济周期影响的部门，二是公司的多数业务属于新兴需求，尚处于启动期，即使较大的增速回落也仍然能够维持比较高的增速。刚性需求和创新性需求决定了公司业务受经济增长放缓的影响将非常小，这就减少了公司未来业绩向下波动带来的风险。

从长期来看，由于语音技术的潜在应用领域还非常多，潜在的增长点比较多，公司技术储备充足，产业化能力出众，除上述提到的业务外，还有很多新的技术正在产业化当中，未来增长超预期的可能性比较大。

4.估值与风险

4.1.盈利预测与估值

我们预测公司08-10年EPS分别为0.68、1.0和1.38元，对应08、09年PE分别为27.8和18.9倍，目前软件与服务类上市公司的08、09年平均的动态PE分别为23.6和15.8倍。我们认为，公司所处的语音软件行业是软件技术的前沿，其正处于市场启动期，潜在发展空间巨大，并且公司是国内软件上市公司中为数不多的技术水平处于国际领先的公司，并且公司经营基本不受经济周期影响，因此给予公司一定的估值溢价是合理的，我们给予公司09年25倍PE,对应目标价格为25元，给予增持-A的投资评级。

4.2.主要风险

公司所处的语音技术行业处于信息技术的前沿领域，虽然有广阔发展前景，但真正大规模产业化的时间进度，发展方向等都存在一定的不确定性，诱人的前景在短期可能并不会带给公司爆发性成长，从而可能导致业绩低于预期而存在估值压力。

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